Vì sao lợi suất trái phiếu Anh đang ở mức cao nhất kể từ năm 1998, nhưng nó lại “tốt”?

Khi lợi suất trái phiếu chính phủ Anh leo lên mức cao nhất trong gần ba thập kỷ, nhiều người vội vã kết luận đây là bằng chứng cho thấy nền tài khóa Anh Quốc đang lung lay. Thực tế phức tạp hơn, và thú vị hơn, rất nhiều.

Tháng 10/2022: Khi một câu nói của Thống đốc Ngân hàng Anh lật đổ cả một Chính phủ

Vào tháng 9/2022, Bộ trưởng Tài chính Anh Kwasi Kwarteng công bố một “mini-budget” với các đợt cắt giảm thuế quy mô lớn nhưng không có nguồn tài trợ rõ ràng. Phản ứng của thị trường trái phiếu chính phủ Anh, còn được gọi là thị trường gilt, gần như tức thì và dữ dội.

Lợi suất gilt kỳ hạn 30 năm tăng vọt trong vài ngày, kéo theo một loạt lệnh gọi ký quỹ đối với các quỹ hưu trí đang sử dụng chiến lược đầu tư theo trách nhiệm nợ (LDI). Theo số liệu từ Investment Association, tổng tài sản trong các quỹ LDI này đã tăng từ khoảng 400 tỷ bảng năm 2011 lên tới 1,6 nghìn tỷ bảng vào năm 2021, tạo ra một lỗ hổng rủi ro hệ thống mà rất ít người nhận ra cho đến khi quá muộn.

Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) buộc phải can thiệp khẩn cấp, cam kết mua vào tới 65 tỷ bảng trái phiếu chính phủ để ngăn thị trường sụp đổ. Nhưng điều đáng chú ý nhất không phải là quyết định can thiệp đó, mà là quyết định dừng can thiệp.

Vào ngày 12 tháng 10 năm 2022, giữa lúc thị trường vẫn còn sóng gió, Thống đốc Andrew Bailey xuất hiện trước công chúng và đưa ra một tuyên bố ngắn gọn, đanh thép: các quỹ hưu trí có đúng ba ngày để tự cân đối lại danh mục. Khi hết hạn ngày 14 tháng 10, chương trình hỗ trợ khẩn cấp sẽ kết thúc, không có ngoại lệ. Theo Reuters, trái phiếu gilt kỳ hạn 30 năm ngay lập tức vượt ngưỡng 5% lần đầu tiên kể từ trước khi BoE can thiệp.

Câu nói đó của Bailey không chỉ làm rung chuyển thị trường, mà nó lật đổ cả một chính phủ. Kwarteng mất ghế Bộ trưởng Tài chính vào cuối tuần đó. Thủ tướng Liz Truss từ chức chưa đầy hai tuần sau, kết thúc nhiệm kỳ 45 ngày ngắn nhất trong lịch sử của một thủ tướng Anh. Đây là lần đầu tiên trong thời hiện đại, một ngân hàng trung ương phát triển chủ động đứng ngoài để thị trường tự xử lý một chính phủ đã đi sai hướng chính sách tài khóa.

ECB làm điều ngược lại trong cùng năm

Trong khi Ngân hàng Anh giữ vững lập trường tại London, một kịch bản hoàn toàn đối lập đang diễn ra tại Frankfurt. Đầu năm 2022, khi Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) bắt đầu tăng lãi suất để đối phó với lạm phát, thị trường trái phiếu chính phủ của Italy và Tây Ban Nha lập tức chịu áp lực nặng nề. Lợi suất trái phiếu 10 năm của Italy vọt lên gần 5% vào mùa thu năm đó, trong bối cảnh nợ công của Italy đang ở mức khoảng 150% GDP.

Tháng 7/2022, Thủ tướng Italy Mario Draghi, người từng giữ chức Chủ tịch ECB với câu nói lịch sử “do whatever it takes,” từ chức sau khi liên minh chính phủ sụp đổ. Sự bất ổn chính trị này làm thị trường lo ngại và đẩy lợi suất trái phiếu Italy tăng thêm. ECB đứng trước một tình thế khó xử: nếu để lợi suất Italy tăng tự do, nguy cơ phân mảnh tài chính trong khu vực eurozone là hoàn toàn hiện hữu. Cuối cùng, ECB chọn can thiệp.

Ngày 21 tháng 7 năm 2022, ECB công bố Công cụ Bảo vệ Truyền tải (Transmission Protection Instrument, viết tắt là TPI), một cơ chế mua trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp nhắm vào các quốc gia đang chịu áp lực lợi suất “bất thường so với nền tảng kinh tế.” Thực chất, đây là tín hiệu rõ ràng rằng ECB sẵn sàng khóa chặt lợi suất trái phiếu của Italy và Tây Ban Nha nếu thị trường đẩy chúng lên quá cao.

Theo phân tích từ European Parliament, TPI tạo ra một vòng phản hồi có thể gây ra rủi ro đạo đức: bản thân việc ECB can thiệp sẽ cải thiện đánh giá tính bền vững nợ của các quốc gia đó, từ đó ECB có thêm cơ sở để tiếp tục can thiệp.

Kết quả là lợi suất trái phiếu Italy hiện dao động quanh mức 3,46% đến 3,72% trong giai đoạn đầu năm 2026, theo dữ liệu từ Tradeweb, thấp hơn đáng kể so với gilt Anh kỳ hạn tương đương. Nhưng con số thấp hơn đó không phản ánh sức mạnh tài khóa của Italy, mà phản ánh sự bảo hộ ngầm của ECB đối với thị trường trái phiếu châu Âu.

Thắt chặt định lượng hung hăng nhất trong nhóm các Ngân hàng Trung ương lớn

Ngoài câu chuyện năm 2022, còn một yếu tố kỹ thuật quan trọng khác giải thích tại sao lợi suất gilt cao hơn các nước tương đương: Ngân hàng Anh đã thực hiện chính sách thắt chặt định lượng (Quantitative Tightening, QT) một cách hung hăng và sớm hơn hầu hết các ngân hàng trung ương lớn khác trên thế giới.

Để hiểu điều này, cần nhắc lại bối cảnh lịch sử trước đó. Trong giai đoạn 2009 đến 2021, BoE thực hiện nới lỏng định lượng (Quantitative Easing, QE), tức là mua vào số lượng lớn trái phiếu chính phủ nhằm hạ lãi suất dài hạn và kích thích tăng trưởng kinh tế. Tại thời kỳ đỉnh điểm, danh mục trái phiếu chính phủ của BoE đạt 875 tỷ bảng. Về lý thuyết, nếu QE kéo lợi suất đi xuống, thì QT, tức là bán ra và thu hẹp danh mục đó, tất yếu sẽ kéo lợi suất đi lên.

BoE bắt đầu QT từ tháng 2/2022 bằng cách dừng tái đầu tư các trái phiếu đáo hạn. Đến tháng 11/2022, BoE là ngân hàng trung ương lớn đầu tiên trên thế giới thực hiện bán chủ động (active sales) ra thị trường, theo Reuters, với kế hoạch đầu tiên là giảm 80 tỷ bảng trong vòng 12 tháng. Các năm tiếp theo, tốc độ được đẩy lên 100 tỷ bảng mỗi năm.

Nhưng điều đáng chú ý lại nằm ở một chỗ khác: trong khi BoE dùng cả bán chủ động lẫn để đáo hạn tự nhiên, thì Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và ECB chủ yếu dựa vào cơ chế để trái phiếu tự nhiên đáo hạn mà không tái đầu tư, tức là passive run-off.

Theo phân tích của Viện Nghiên cứu Kinh tế và Xã hội Quốc gia Anh (NIESR) công bố tháng 9/2025, “Nhìn về tổng thể, tốc độ QT của BoE tương đương với các ngân hàng trung ương lớn khác, nhưng BoE nổi bật vì sử dụng bán chủ động, trong khi Fed và ECB thiên về để đáo hạn tự nhiên.” Điều này có nghĩa là BoE đang bơm nguồn cung trái phiếu vào thị trường một cách tích cực và liên tục, thay vì chỉ để danh mục tự co lại theo thời gian.

Tính đến đầu năm 2026, BoE đã cắt giảm danh mục gilt từ đỉnh 875 tỷ bảng xuống còn hơn 500 tỷ bảng, tức là đã thu hẹp được khoảng 300 đến 350 tỷ bảng, theo dữ liệu từ Ngân hàng Anh. Bank of England tiếp tục giữ tốc độ 70 tỷ bảng mỗi năm cho giai đoạn tháng 10/2025 đến tháng 9/2026, sau khi điều chỉnh giảm nhẹ so với mức 100 tỷ bảng trước đó. Theo Vanguard UK, một phần lý do cho sự điều chỉnh này là do lo ngại về sức hấp thụ của thị trường: quỹ hưu trí hưởng lợi xác định (defined benefit), từng là người mua gilt khổng lồ, đang thu hẹp quy mô rõ rệt theo dự báo của Văn phòng Trách nhiệm Ngân sách Anh (OBR).

Ngân hàng Anh tự đánh giá rằng QT đã đẩy lợi suất gilt 10 năm lên khoảng 15 đến 25 điểm cơ bản, theo báo cáo tháng 8/2025, mặc dù thừa nhận có mức độ bất định đáng kể xung quanh con số này. Một số phân tích độc lập cho rằng tác động có thể lớn hơn nhiều.

“Shadow Price” và câu hỏi về sự minh bạch thị trường

Kinh tế học có một khái niệm được gọi là “shadow price,” tức là giá bóng tối, được dùng để chỉ mức giá thực sự mà thị trường sẽ xác lập nếu không có sự can thiệp bên ngoài làm méo mó tín hiệu giá. Thị trường trái phiếu chính phủ toàn cầu hiện nay chính là một ví dụ sắc nét về hiện tượng này.

Khi nhìn vào bảng so sánh lợi suất hiện tại, con số bề mặt rõ ràng cho thấy Anh “tệ hơn” các nước khác. Theo APYData, vào đầu năm 2026, gilt Anh kỳ hạn 30 năm đang ở mức khoảng 5,43%, trong khi trái phiếu Italy kỳ hạn 10 năm chỉ ở mức 3,72% và Đức dưới 3%. Nhật Bản thì còn thấp hơn nhiều, mặc dù nợ công của Nhật đang ở mức trên 250% GDP, cao nhất trong các nền kinh tế phát triển. Kết luận vội vàng từ những con số này là: Anh đang gặp khó khăn tài khóa nghiêm trọng, trong khi Italy và Nhật Bản thì ổn.

Nhưng cách đọc đó bỏ qua một sự thật quan trọng: các con số của Italy, Tây Ban Nha và Nhật Bản không phải là kết quả của quá trình khám phá giá tự do, mà là sản phẩm của sự can thiệp ngân hàng trung ương.

Với Nhật Bản, trong suốt nhiều năm trước khi Ngân hàng Nhật Bản (BoJ) từ bỏ Kiểm soát Đường Cong Lợi Suất (Yield Curve Control, YCC) vào tháng 3/2024, BoJ mua vào trái phiếu chính phủ Nhật ở mức khoảng 6 nghìn tỷ yên mỗi tháng để ngăn lợi suất 10 năm vượt một ngưỡng nhất định. Rủi ro tài khóa của Nhật không biến mất, nó chỉ chuyển sang thị trường tiền tệ dưới dạng đồng yên mất giá.

Theo phân tích của Invesco công bố tháng 11/2025, đồng yên suy yếu đáng kể trong giai đoạn này, và một phần nguyên nhân là vì nhà đầu tư thoát khỏi thị trường Nhật khi nhận ra rằng, xét theo rủi ro tài khóa thực, lợi suất trái phiếu đang bị giữ quá thấp.

Ngược lại, đồng bảng Anh (GBP) duy trì được sự ổn định tương đối so với các đồng tiền G10 trong cùng giai đoạn. Đây là minh chứng cho lập luận rằng khi thị trường được phép phản ánh đầy đủ rủi ro tài khóa vào lợi suất trái phiếu, áp lực đó sẽ không cần phải chuyển sang thị trường ngoại hối. Một quốc gia chỉ có thể che giấu rủi ro tài khóa ở một nơi, nhưng không thể che giấu nó trên tất cả các thị trường cùng lúc.

Áp lực thực và cái giá của sự minh bạch

Thẳng thắn mà nói, lợi suất gilt cao không phải là điều dễ chịu đối với ngân sách Anh. Với 30 năm gilt ở mức khoảng 5,43% và 10 năm ở mức 4,75% vào tháng 4/2026, chi phí vay mượn của chính phủ Anh tăng đáng kể so với giai đoạn lãi suất siêu thấp trước 2022. Theo Morningstar UK, ngay cả sau khi BoE cắt lãi suất bốn lần trong năm 2025, từ 4,75% xuống còn 3,75%, lợi suất trái phiếu dài hạn vẫn duy trì ở mức cao, phản ánh lo ngại dài hạn về nguồn cung gilt và quỹ đạo tài khóa.

Khi lợi suất tăng trong khi Ngân hàng Anh thực hiện QT bằng cách bán trái phiếu ra thị trường thấp hơn giá mua ban đầu, Kho bạc Anh phải bù đắp khoản lỗ theo thỏa thuận bồi thường được ký kết khi BoE thực hiện QE. Theo ước tính của New Economics Foundation (NEF) công bố tháng 9/2024, nếu BoE duy trì tốc độ QT ở mức 100 tỷ bảng mỗi năm, chi phí tích lũy cho Kho bạc trong bốn năm tiếp theo có thể lên đến 96 tỷ bảng. Nếu BoE làm chậm tốc độ về mức tương đương với Fed và ECB, con số này có thể giảm đi 54 tỷ bảng.

Nhưng đây chính là điểm mấu chốt: chính sách QT hung hăng của BoE, dù gây đau đớn về chi phí ngắn hạn, lại là yếu tố tạo ra áp lực buộc chính phủ phải có kỷ luật tài khóa. Bản chất của việc để thị trường khám phá giá tự do là thị trường sẽ phản ứng nhanh và thẳng thắn với bất kỳ sự lệch lạc chính sách nào, như kịch bản của chính phủ Truss đã cho thấy. Đây là cơ chế kỷ luật thị trường hoạt động như đúng thiết kế.

Trong dài hạn, theo nhận định của Goldman Sachs tháng 12/2025, khi lạm phát tiếp tục hạ nhiệt và BoE có thêm dư địa cắt lãi suất trong năm 2026, lợi suất gilt kỳ hạn 10 năm được dự báo sẽ giảm dần về mức 4%.

Bài học từ hai triết lý Ngân hàng Trung ương

Câu chuyện lợi suất gilt Anh và lợi suất trái phiếu Eurozone thực chất là câu chuyện về hai lựa chọn triết lý khác nhau của các ngân hàng trung ương: một bên chọn sự minh bạch và để thị trường tự điều chỉnh dù phải chịu đau đớn ngắn hạn, một bên chọn can thiệp để duy trì ổn định bề mặt nhưng có thể tích lũy rủi ro ẩn trong dài hạn.

Các nhà phân tích từ OMFIF đã cảnh báo rằng cơ chế TPI của ECB có những điểm tương đồng đáng lo ngại với Cơ chế Tỷ giá Châu Âu (ERM) trong thập niên 1990, nơi việc ghép cứng tỷ giá giữa các nền kinh tế có cấu trúc khác biệt cuối cùng dẫn đến khủng hoảng. Khi giới hạn can thiệp không được công bố rõ ràng và bản thân ECB vẫn là người duy nhất quyết định khi nào kích hoạt TPI, rủi ro về rủi ro đạo đức (moral hazard) là không thể bỏ qua.

Trong khi đó, kể từ sau kịch bản tháng 10/2022, thị trường gilt Anh đã rút ra một bài học rõ ràng: BoE không bảo vệ chính phủ khỏi thị trường. Điều này buộc mọi chính phủ Anh kế nhiệm, kể cả chính phủ của Thủ tướng Keir Starmer và Bộ trưởng Tài chính Rachel Reeves, phải cẩn trọng hơn nhiều trong từng quyết định tài khóa. Thị trường gilt đang hoạt động đúng như vai trò mà nó phải có: là cơ chế phản hồi tức thời giữa chính phủ và các nhà đầu tư tin tưởng vào đồng tiền và tín nhiệm quốc gia.

Góc nhìn cho nhà đầu tư và thị trường Forex

Đối với những ai theo dõi thị trường ngoại hối, diễn biến lợi suất gilt có tác động trực tiếp đến đồng bảng Anh. Lợi suất cao hơn, về nguyên tắc, thu hút dòng vốn nước ngoài tìm kiếm lợi nhuận ổn định và không có rủi ro vỡ nợ, từ đó tạo ra nhu cầu với đồng GBP. Nhưng nếu lợi suất cao bị diễn giải là dấu hiệu rủi ro tài khóa nghiêm trọng, tác động có thể ngược lại.

Điều quan trọng là phải hiểu rõ nguyên nhân thực sự đằng sau con số, thay vì chỉ nhìn vào bề mặt và so sánh máy móc. Một lợi suất gilt 5,43% trong bối cảnh thị trường minh bạch, không có can thiệp, mang ý nghĩa rất khác với một lợi suất trái phiếu Italy 3,72% được duy trì bởi sự bảo hộ ngầm của ECB. Đây là sự khác biệt cốt lõi mà bất kỳ ai theo dõi thị trường trái phiếu và ngoại hối toàn cầu đều cần nắm rõ.

Với thị trường forex, hiểu được cơ chế giá thực của trái phiếu chính phủ tại các nền kinh tế lớn, đặc biệt là cách các ngân hàng trung ương can thiệp hay không can thiệp vào quá trình khám phá giá, là nền tảng để đánh giá chính xác hơn sức mạnh thực sự của từng đồng tiền. Điều này cũng nhắc nhở rằng không phải mọi con số đều nói lên sự thật toàn vẹn, và đôi khi con số “tệ hơn” lại là dấu hiệu của một hệ thống tài chính đang hoạt động lành mạnh hơn.